黑科技掘金（黑科技崛起）

与露露乐蒙相似，蕉下在线上模式成功后，开始拓展线下渠道，即通过零售门店及其他渠道销售（主要包括向拥有成熟零售网络的大客户销售）。

2019-2021年，蕉下零售门店的数量分别为39家、42家及66家（其中31家为合作零售店）。虽然门店数增多，但零售门店和其他平台仍是营收占比最小的渠道，即使相关营收近两年翻了一倍有余，但占比从2019年的8.1％下降至2021年的2.7％，这缘于其线上店铺和电商平台等渠道的营收增速更高（表3）。

除自营渠道外，蕉下也与分销商合作销售产品，2019-2021年，蕉下分销商数量分别为96家、274家及872家，3年增长8倍。对应的是，分销渠道创收增长4.8倍，2019-2021年复合增长率高达79.77％（表3）。但分销商的营收占比同样始终未超过20％，从2019年的17.6％下降至2021年的16.4％。

可见，自营渠道仍是其营收主力，相关占比由2019年的82.4％上升至2021年的83.6％，主要由于线上店铺和电商平台的营收大幅增长。

蕉下的在线店铺销售收入从2019年的1.95亿元增加至2021年的16.43亿元，增长7.43倍。主要由于蕉下天猫旗舰店的付费客户总数由2019年的100万人增加至2021年的750万人，天猫旗舰店的复购率由2019年的18.2％上升至2021年的46.5％（图1）。

电商平台收入从2019年的0.91亿元增加至2021年的3.03亿元，主要是由于京东销售产生的收入增加。

值得注意的是，2019-2021年，蕉下的分销及销售开支急剧增长，分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，分别占收入的32.4％、40.7％、45.9％。由此可见，线下门店与分销商的运维成本更高，而投入成本相对更高的线下渠道的“坪效”，与线上渠道不可同日而语。

得益于蕉下建立起的全渠道销售及分销网络，其市场渗透率和市场份额得以持续提升。根据灼识咨询数据，2021年，蕉下的总零售额占市场的5％，线上零售额占市场的12.9％，线上线下均为第一大防晒服饰品牌。

当然，基于DTC“提质增效”功能被反复验证，越来越多的鞋服品牌开始采用这一模式。2021年对DTC和数字化的投资持续增加，达到6.67亿欧元。阿迪达斯计划，到2025年实现50％的DTC业务占比。近年来，耐克也持续加码DTC战略。美媒预测，到2025年，以数字渠道为主导的DTC业务将占耐克业务的60％。

一直盈利，但广告营销大幅吞噬利润

成也营销，亏也营销。蕉下的新式营销策略下，其营收急剧增长，但利润却并不厚实。

蕉下按照国际财务报告准则呈列的综合财务报表中，2019-2021年，蕉下净利润连续亏损，分别为亏损2320.7万元、亏损7.7万元、亏损54.725亿元。

此处需要说明的是，上述亏损的成因主要是股份支付薪酬费用和可转换可赎回优先股公允价值变动。2019-2021年，蕉下股份支付薪酬费用分别为164.3元、332.7万元、348.4万元，可转换可赎回优先股的公允价值变动分别为4120万元、3620万元、55.949亿元。

如果加回这两项， 2019-2021年，蕉下经调整净利润分别录得1968万元、3941万元、1.36亿元，经调整净利润率分别为5.1％、5％、5.6％，蕉下一直在盈利且盈利能力不断提高。

但是，倚重营销的蕉下，庞大的销售费用却极大地吞噬了利润。2019-2021年，蕉下的分销及销售开支由1.25亿元增至11.04亿元，分别占营收的32.4％、40.7％、45.9％，其中，广告及营销开支、电商平台服务费是大头（表4）。

其广告及营销开支2021年同比增长392.44％，高于同期营收增幅203.15％。2019-2021年，蕉下广告及营销开支占营收的比重分别为9.6％、14.99％、24.35％。同时期，因东京夏季奥运会等大型活动广告宣传，安踏广告及宣传加码，但其广告及宣传开支占营收的比重分别为10.6％、10％、12.4％。

可见，蕉下的广告及营销开支的水平远超安踏，极大地吞噬了利润空间。

需要追问的是，随着越来越多的品牌切入防晒服饰赛道，竞争愈发激烈，蕉下依赖广告营销拉动营收增长的模式能否持续？蕉下能否将其利润动能由营销切换成研发呢？

04

“科技招牌”：研发投入占营收的比重高于安踏和李宁，防晒黑科技是什么？

需要说一句的是，ODM代工制造、DTC销售、内容营销等新工具，对所有创业者均无差别存在，能不能将其转化为核心竞争力，核心变量在于有没有挖掘和满足用户需求的能力，而这项能力则源于创业品牌的研发实力。

蕉下初代爆款小黑伞，就以防晒黑科技“出圈”，但是没有人能说明白这个黑科技是什么，于是，神秘的“黑科技”成为蕉下被质疑“收智商税”的靶心。

从招股书中的公开数据，我们来透视一下蕉下的科技实力。

截至2021年12月31日，蕉下的研发团队由197名员工组成，占总员工数的14％。截至最后实际可行日期，其在中国拥有123项专利、445项著作权，同时正申请72项专利，已注册621个商标和18个域名。

首先，我们来看其核心人员的专业背景。

蕉下首席技术官黄梓荣，2014年12月加盟，负责成立及管理研发团队及研发工作。蕉下招股书披露信息显示，黄梓荣2003年6月、2006年3月获得中国浙江大学电子信息工程学士学位、信息与通信工程硕士学位，2006年8月至2014年12月任职于飞思卡尔半导体（中国）有限公司上海分公司［现称“恩智浦半导体（天津）有限公司”］。

蕉下创始人之一林泽，同样是电信专业，其2007年7月自中国西安电子科技大学取得探测制导与控制技术学士学位，于2010年3月自中国浙江大学取得信息与通信工程硕士学位。

蕉下另一创始人马龙，2011年7月毕业于中国华东理工大学，取得高分子材料与工程学士学位。

从核心人员专业背景来看，马龙与蕉下业务的核心科技更为贴近。

其次，我们来看研发投入规模和比重。

2019-2021年，蕉下的研发开支分别为1990万元、3590万元、7160万元。

在招股书中，蕉下披露，计划深化与信誉良好的供货商、院校、学术机构等的合作，通过合作研发、独家供应整合产业及学术界的研发资源，建立开放而又充满活力的研发生态系统，以增强其技术积累和加速新产品商业化。

再看研发占营收的比重，2019-2021年，蕉下该比重分别为5.17％、4.52％、2.97％。2020-2021年，安踏研发活动成本比率（研发成本占营收比例）为2.5％、2.3％。李宁该比例分别为2.2％、1.8％（表5）。从占比来看，蕉下的研发投入占比并不低。

那么，我们回到安踏2007-2008年营收仅有31.9亿元、46.34亿元的阶段来比较。这两年，安踏研发费用分别为4922.8万元、8231.6万元，占当年营收的比重为1.65％、1.78％。这样来看，蕉下的研发投入比重不能算低。虽然蕉下的与安踏、李宁不完全在一个赛道，但服饰类企业这样横向比较，足够体现蕉下的研发投入力度。

在纺织企业、服饰企业强调产业升级的当下，纺织产业链企业已注重研发。我们再来对比纺织面料企业的研发，国内户外运动功能性面料供应商龙头嘉麟杰（002486）2019-2020年的研发投入分别为2114.45万元、3901.51万元，占当年营收的比重分别为2.1％、3.33％，低于蕉下的研发占比。同期，全球规模最大的毛纺织服装企业（002193））研发费用4459.01万元、2673.4万元，分别占营收的3.88％、3.4％。

横向对比可见，蕉下近三年的研发投入比重高于鞋服企业李宁、安踏，也高于纺织面料和服装企业嘉麟杰、如意集团。

第三，我们来看其核心技术。

蕉下被质疑“收智商税”的另一处是其“防晒黑科技”。招股书显示，蕉下的自有核心技术主要有Airloop面料、原纱防晒技术及全向推拉蜂巢技术。其中，蕉下的防晒伞采用L.R.C涂层技术，可抵挡99％以上的紫外线；蕉下的服装产品多采用原纱防晒技术，可提供长效防晒能力，洗涤30次仍能保持UPF50+的防晒效果（表6），性能远高于表层涂盖防晒助剂的面料的防晒服装。

蕉下在招股书中称，原纱防晒技术的发明，源于其在研发工作中与国内一家知名尼龙纱线制造商紧密合作、推动。经分析组织结构和纱线，蕉下决定从纱线开始实现这一突破，通过将纱线从尼龙升级为防晒纤维，可实现出色的防晒性能和耐洗性。此外，在深入研究、比较不同形状的截面纤维后，蕉下发现扁平截面纤维不仅能保持清凉触感及防晒能力，同时具有最强吸水、速干及透气功能。蕉下的合作黑科技掘金，推动了具有防晒、吸湿速干功能的新开发面料生产，该面料提升了蕉下多款防晒产品性能。

2020年年初推出、采用Airloop面料的冰薄系列披肩防晒服，2021年销售额达2.76亿元。Airloop面料制作防晒服饰的吸金能力可见一斑。

鉴于这样以科技面料为核心的防晒服饰强大的吸金能力，众多的商家也在掘金，包括优衣库、安踏等品牌，均在面料上做文章，依靠面料承载的防晒科技来吸引消费者。

蕉下在防晒上究竟有哪些黑科技，其功效相比其他竞争者到底怎样，并未有更多的披露。虽然，消费者购买的都是欢喜，科技与研发的首要目的是要为消费者制造欢喜，但产品功效将决定其溢价的持久性。

05

估值造势：一年放大近30倍，红杉成最大赢家

2013年，马龙及林泽分别出资30万元在杭州共同创业，开通天猫旗舰店首推小黑伞。2014年，蕉下总部迁至深圳。

蕉下旗下重要的两大实体公司，一是减字科技，创立于2014年4月18日，主要经营户外功能产品设计、研发、销售及营销，旗下拥有唯物倍佳（WaveBetter）和蕉下（BananaUmbrella）两大品牌，是蕉下国内的控股主体；二是深圳兜满，创立于2015年1月26日，主要经营户外功能产品的电商业务及分销商管理。

减字科技从60万元到估值6.55亿元

蕉下披露的发展历史显示，减字科技2015年11月2日进行第一次外部融资（A轮融资），红杉资本香港公司（Sequoia HK）以586万美元对价认购其15万元新增注册资本，按照彼时美元对人民币汇率6.33来计算，认购单价为247.29元/注册资本，减字科技A轮融资后估值1.85亿元（表7）。

2015年12月24日，基石资本旗下两只基金——杭州先锋基石股权投资合伙企业（有限合伙，简称“杭州先锋”）和济宁先锋基石股权投资企业（有限合伙，简称“济宁先锋”），以846.53元/注册资本的单价向减字科技增资，并受让马龙、林泽转让的股权。基石资本合计以6500万的对价，获得减字科技9.4485万元的注册资本（约12.31％股权），单价为687.94元/注册资本。该笔融资后，减字科技估值5.28亿元。

基石较红杉投资时的估值增长1.85倍，时间间隔不足两个月。

需要注意的是，基石资本投资减字科技附带业绩保证条款。截至2016年12月31日，减字科技未能实现约定的利润。马龙和林泽合计向基石资本转让减字科技16.8294％的股权，作为减字科技未能实现2016年度利润保证的业绩补偿，以及作为终止2015年合资合同中协议的后续年度利润保证的对价。

业绩补偿完成后，基石两只基金合计持有减字科技20.5972万元注册资本，基石的认购成本降至315.58元/注册资本，但仍高于红杉的认购成本。

值得注意的是，2021年4月16日，基石资本两只基金将其持有的全部减字科技股份，以1.7573亿元对价转让给Borchid Onshore。6500万元认购，1.7573亿元卖出，基石资本5年半的时间，投资收益率170.35％，年化收益率约31％。

受让基石所持股权的Borchid Onshore，即共青城蜂巧霖波投资合伙企业（有限合伙），其成立于2021年4月1日，或专为受让减字科技股权而成立，常欣和上海蜂巧晴虹资产管理合伙企业（有限合伙）分别持有12.21％和 87.79％的有限合伙权益（图2）。

图2：共青城蜂巧霖波投资合伙企业（有限合伙）股权结构

其背后的蜂巧资本（BorchidCapital），是专注于新消费行业的中早期基金黑科技掘金，创始合伙人为屠铮和常欣，二人是潮流玩具泡泡玛特、社交软件派派、新内衣品牌内外、智能烹饪饭来、宠物品牌Pidan、高端女装品牌彼伏、软装设计平台美间、青客公寓、杭州莱源等项目的早期投资人。常欣现为蕉下非执行董事。

但是，受让基石资本所持减字科技股权半个月后，Borchid Onshore即将减字科技18.8294％股权以1.2334亿元的对价转让给马龙、林泽和减字投资。Borchid Onshore受让和转卖减字科技的估值均为6.55亿元。

该笔股权转让完成后，减字科技重组前的股权架构成型（图3）。

图3：减字科技重组前的股权结构

重组搭建境外上市红筹架构

2021年8月27日，蕉下的境外控股公司在开曼群岛注册成为获豁免有限公司（本文统称“蕉下”），Douman Limited在维尔京群岛成立，成为蕉下的全资子公司，减字科技各大股东注册相应的境外持股平台，而后搭建境外上市的红筹架构。

第一步，减资投资有限（简称“减字有限”）在香港成立，马龙、林泽等所持减字科技76.7715万元的注册资本以2.083亿元的对价转让给减字有限。减字有限成为减字科技在境外的全资持股股东。

第二步，原股东团体认购蕉下境外发行股份，将对减字科技的持股“置换”成了对蕉下的持股。2021年12月7日，常欣控制的蜂巧资本通过境外持股平台获得蕉下702.29万股B系列优先股（该环节为蕉下B轮融资，蕉下估值仍为6.55亿元不变）。马龙亲属控制的北京科牧元、林泽亲属控制的北京盛港获得蕉下发行的100万股普通股、25万股普通股。

需要注意的是，2022年2月21日，马龙与林泽签署股权赠与契据，北京科牧元和北京盛港所获得蕉下普通股，分别由马龙和林泽赠与。交易完成后，蕉下境外上市的红筹架构成型（图4）。

图4：蕉下境外上市红筹架构

家属套现2000万美元，C轮融资后估值30.26亿美元

值得注意的是，蕉下提交上市招股书前，马龙和林泽二人的配偶进行了“套现”。

2022年1月25日，为满足两位女士的财务需求，蕉下回购了她们所持公司约72.46万股普通股，总对价2000万美元，2022年3月23日，该笔款项悉数结清。但是，由于公司购回对价高于普通股公允价值约人民币3600万元，超出金额从会计角度被视为股份支付薪酬费用，并于2022年1月于综合损益表中确认为一般及行政开支。

需要追问一句，蕉下提交上市招股书的当口，二人为何以“满足财务需求”的名义来增加公司“一般及行政开支”，从而增加公司的成本削薄利润？

“套现”操作后，蕉下进行了C轮融资，合计获得4600万美元融资（表9）。

2022年1月25日，蕉下向Fairy Marvel Limited发行155.7971万股C系列可转换可赎回优先股，融资4500万美元。融资后蕉下估值由6.55亿元上升至29.12亿美元。

2022年2月23日，蕉下向宏祺控股有限公司发行33333股C系列可转换可赎回优先股，融资100万美元。该笔投资后，蕉下的估值上升至30.26亿美元，折合人民币195.78亿元，较上一轮融资6.55亿元的估值，放大了约30倍。

Fairy Marvel Limited是华兴资本控股有限公司（简称“华兴资本”，01911.HK）旗下投资平台，也是蕉下上市的独家财务顾问华兴证券（香港）有限公司的控股股东。

宏祺控股则由A股上市公司（300760）董秘李文楣全资持有，李文楣同时担任迈瑞医疗国际有限公司的首席投资官和投资者关系总监。

招股书披露，华兴资本Fairy Marvel Limited在2021年通过马龙、林泽结识蕉下。同样，马龙和林泽在2021年通过商业网络结识李文楣。因与实控人的“私交”而促成的两笔融资，直接将蕉下的估值送上196亿台阶。实控人朋友圈的重要性再一次被彰显。

迅速放大的估值下，红杉资本成为蕉下外部投资者中最大的赢家。按照蕉下195.78亿元估值计算，其持有的19.37％股权估值37.92亿元（5.86亿美元），正好是其初始投资586万美元的100倍。

红杉资本合伙人郑庆生，在红杉投资减字科技的2015年12月，即作为红杉代表入驻其董事会并担任非执行董事，2021年11月获委任继续担任蕉下非执行董事。

最早进入投资、并陪跑6年半的红杉，投资过很多电商平台，帮助品牌实现线上突破的能力早已被反复验证。红杉投后的蕉下，主打线上、依靠KOL带货、聚焦“防晒”拓展品类等一系列成功的背后，是否红杉的“赋能”？蕉下即将上市、红杉获得近百倍的账面收益，再次展示了红杉从财务投资转型产业投资，赋能初创企业全生命周期的投资逻辑。

只是，这依靠上市前密集的“溢价”投资而迅速放大的估值，能否在二级市场兑现呢？

无论资本市场给予蕉下何种定价，其创始人马龙和林泽都将进入十亿元俱乐部。按照二人制造爆款的娴熟，极可能在另一个领域复制出头部品牌。

2015年4月23日，马龙、林泽等人创立了深圳饭来科技有限公司（简称“饭来科技”），生产Fanlai烹饪机器人。饭来智能烹饪机器人（Fanlai），是饭来科技“未来厨房”计划中的首款智能烹饪产品。用户通过配套的饭来专属App一键点菜下锅后，机器人即可自动完成烹饪全过程。针对年轻人“好吃懒做”痛点研发的产品，能否验证其爆款配方的高效呢？