AI算力拉动（AI产业链核心算力硬件）

持续看好 AI 产业链，继续看好 AI 核心算力硬件

1.1 云厂商高 CAPEX 有望具有高持续性，“neocloud”关注后续订单实际落地

北美四大云厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊）资本开支持续增长，并且对未来资本支 出展望积极。25Q3 微软、亚马逊、谷歌、Meta 资本开支分别为 194、351、240、188 亿美 元，合计 973 亿美元，同比+65%，环比+10%。微软预计 FY26（25.7~26.6）资本开支的增 长率将高于 2025 财年，亚马逊预计 2026 年资本开支将高于 2025 年，谷歌预计 2025 年资 本开支将达到 910~930 亿美元，Meta 预计 2025 年资本开支将达到 700~720 亿美元，同时 预计 2026 年投入将进一步显著增加。

目前云厂商收入与利润继续增长，从 EBITDA 来看，25Q3 微软、亚马逊、谷歌、Meta EBITDA 分别为 510、390、410、255 亿美元，合计为 1566 亿美元，同比增长 17%。我们认为虽然 目前云厂商 CAPEX 增速高于 EBITDA 增速，但 CAPEX/EBITDA 的比例仍然未到极限，具有一 定提升空间。25Q3 微软、亚马逊、谷歌、Meta CAPEX/EBITDA 分别为 38%、90%、58%、74%， 合计为 62%。从历史上看，亚马逊 EBITDA/CAPEX 曾多次超过 100%的比例。未来来看，我 们认为，企业客户 AI 需求有望带动微软、亚马逊、谷歌 AI 云收入增长，Meta 有望通过 AI 提升广告推荐的精确度，提升广告单价与广告投放量，谷歌搜索也有望受益 AI，同时 谷歌的 Chrome 浏览器、Youtube 等也有望成为新的 AI 流量入口，云厂商业务有望受益 AI 继续增长，形成商业闭环。 同时 AI 也有望帮助云厂商实现降本增效，实现 CAPEX 换取 OPEX 的叙事，增强盈利能力， 进一步扩大资本开支的空间。亚马逊 10 月 28 日宣布裁员约 1.4 万名员工，集中在人力资 源、AWS 营运与 Alexa 语音团队部门。Meta 裁減了 AI 超智慧實驗室約 600 名員工，微軟 年初在遊戲與雲端部門裁員近萬人。仅仅 2025 年前 10 个月，全球科技业裁员总数已超过 17 万 8000 人。硅谷首当其冲，AI 正在重写劳动市场的基本结构。Meta 创办人 Mark Zuckerberg 承认，AI 已取代多数初级程序设计师，英伟达 CEO 黄仁勋要求工程师全面使 用 AI 辅助编码。

我们认为 Oracle、Coreweave 等“neocloud”（新云）厂商目前 CAPEX 占 EBITDA 比例较大， 未来高强度资本开支需要外部融资支持，相关厂商未来资本开支，以及硬件订单落地情况 需要持续跟踪。而 neocloud 厂商的订单主要来自 OpenAI、XAI 等模型厂商，需要关注未 来 OpenAI、XAI 的营收增长能否支持订单实际落地。由于 Coreweave 今年上市，历史财务 数据有限，我们选取公司披露的 2025 年的数据进行分析。25Q3 Coreweave、Oracle EBITDA 分别为 8.38、75.87 亿美元，CAPEX 分别为 32.79、85.02 亿美元，CAPEX/EBITDA 分别为 391%、112%AI算力拉动，均处于较高水平。

OpenAI 目前与大量硬件厂商达成合作，关注未来 OpenAI 营收实际增速以及宏观融资环境 变化。截至 2025 年 11 月，OpenAI 分别与英伟达、AMD、博通宣布达成合作，在 2029 年 前将分别部署 10GW、6GW、10GW 的算力。 我们认为 OpenAI 目前与各芯片厂商宣布合作的算力容量将消耗大量的资本开支，未来实 际落地需要OpenAI自身收入持续增长，同时也依赖OpenAI能够持续进行外部融资。OpenAI 对自身营收增长具有较高预期，根据 Epoch AI,OpenAI 预计 2025 年将实现 130 亿美元收 入，2026~2028 年将分别同比增长 230%、200%、160%。Anthropic 有望在 2028 年实现 700 亿美元营收，同时实现现金流转正，在 2028 年有望产生 170 亿现金流。

融资侧，模型厂估值提升迅速，我们认为在模型厂收入持续高速增长，美联储并未处于加 息周期阶段时，无需过分担心模型厂获得融资。Anthropic 23 年 12 月融资时估值仅 184 亿美元，25 年 2 月融资时估值已经提升至 615 亿美元，25 年 9 月已经提升至 1830 亿美元。

1.2 算力高需求有望持续，ASIC 有望迎来更高速增长

我们认为，在 AI 商业模式逐渐闭环，AI 企业融资具有较高热情的环境下，北美 CSP 的高 CAPEX 有望持续，带动算力需求持续增长。根据 Trendforce，2025 年全球八大主要 CSP （谷歌、亚马逊、meta、微软、Oracle、腾讯、阿里、百度）资本支出预计同比增长 65%。 预期 2026 年 CSP 仍将维持积极的投资节奏，合计资本支出将进一步推升至 6,000 亿美元 以上，年增来到 40%，展现出 AI 基础建设的长期成长潜能。资本支出成长将激励 AI Server 需求全面升温，并带动 GPU/ASIC、存储器、封装材料等上游供应链，以及液冷散热模块、 电源供应及 ODM 组装等下游系统同步扩张，驱动 AI 硬件生态链迈入新一轮结构性成长周 期。 根据 Trendforce，2026 年因来自 CSP、主权云的需求持续稳健，对 GPU、ASIC 拉货动能 将有所提升，加上 AI 推理应用蓬勃发展，预计全球 AI Server 出货量将年增 20%以上， 占整体 Server 比重上升至 17%。2025 年受惠于 Blackwell 新方案、GB200/GB300 机柜较 高价值的整合型 AI 方案，预计将有近 48%的年成长。2026 年在 GPU 供应商积极推出整柜 型方案，以及 CSP 扩大投资 ASIC AI 基础建设的情况下，AI Server 产值有望较 2025 年 增长 30%以上，营收占整体 Server 比重将达 74%。

低成本算力需求持续提升，有望带动 ASIC 迎来高于行业平均增速的更快速增长。根天弘 科技投资者日的数据，2025~2029 年 ASIC 行业市场 CAGR 有望达到 54%，而 GPU 领先企业 的 GPU CAGR 为 24%，其他 GPU 企业的 GPU 25~29 年的市场 CAGR 为 47%。目前北美主要 CSP， 以及模型厂如 OpenAI 等均积极布局 ASIC。

ASIC 服务器企业有望受益于 ASIC 出货量高速增长，带来的服务器出货量高速增长的机会。 另外 ASIC 服务器复杂度持续提升，有望从传统服务器结构向整机柜升级，ASIC 服务器 ODM 企业重要性持续提升，ODM 企业有望更多参与服务器设计，获得更高的盈利能力。ASIC 服务器行业我们看好天弘科技。 目前天弘科技已经成为了一家大型 CSP ASIC 服务器的供应商，同时也导入了另外一家领 先的模型厂商，预计该模型厂商的整机柜方案将在 27 年对公司贡献显著收入。25Q3 公司 企业终端市场营收为 4.7 亿美元，同比-24%。我们认为，随着公司主要企业终端市场客户 产品转型逐渐完成，新一代产品有望带动公司企业终端市场营收重回增长。公司指引 25Q4 企业终端市场收入将同比增长 23%左右，实现同比增长拐点。未来 ASIC 出货量有望受益 AI 推理需求而高速增长，公司有望拓展更多企业终端市场客户，有望持续受益 ASIC 行业增长趋势。

ASIC 出货增长有望带动以太网交换机需求高速增长。ASIC 组网通常采用以太网协议与交 换机连接，同时在博通推出“Scale up Ethernet”后，以太网在 ASIC 之间互联也有望有 更大渗透率。受益 AI 带来的高需求，以太网交换机有望迎来高速发展。根据天弘科技投 资者日，200G 及以上带宽以太网交换机市场 25~29 年 CAGR 有望达到 30%，其中 800G 及以 上速率的交换机市场 25~29 年 CAGR 有望达到 54%，2029 年 200G 及以上速率以太网交换机 市场有望达到 500 亿美元。天弘科技目前在数据中心高速交换机市场具有较大市场份额， 有望充分受益。根据天弘科技投资者日，公司在 25Q2 全球 200G 以上速率的以太网交换机 市场具有 41%的市占率。而在 1Q25~2Q25 的全球定制以太网交换机市场，天弘科技市占率 为 55%。

受益以太网高速交换机需求高增，天弘科技通信终端市场营收高速增长。由于交换机出货 高速增长，以及 ASIC 服务器逐渐转向整机柜形式，ODM 厂商参与度更高，天弘科技盈利 能力也持续提升。1Q25~3Q25 公司通信终端市场营收分别为 14.28、16.41、19.43 亿美元， 同比+89%、+75%、+82%。公司云端与连接解决方案（CCS）营业利润率 3Q25 已经达到 8.3%， 相比 1Q21 的 3.1%有明显提升。公司非数据中心业务高级技术解决方案（ATS）营业利润 率则保持较为稳定。

我们认为，目前模型迭代仍然可以带来能力提升，模型训练高需求有望持续，AI GPU 企 业有望持续受益。ASIC 与 GPU 的高需求将大幅拉动上游供应链先进制程、HBM 需求。我们 看好：英伟达、台积电、AMD、美光。英伟达预计 2025 与 2026 年 Blackwell 与 Rubin 将 合计出货至少 2000 万颗 die，产生至少 5000 亿美元收入。AMD 预计未来 3~5 年公司 AI 收入 CAGR 将达到 80%以上，公司整体收入 CAGR 将达到 35%以上，并有望在 3~5 年内实现 20 美元的 EPS。受益 AI 需求拉动，高性能计算已经成为台积电最大下游市场，3Q25 高性 能计算占台积电公司营收比例达到 57%，N3/N5/N7 占晶圆收入比例分别为 23%、37%、14%。

1.3 AI PCB 量增价升，核心受益公司业绩高增长

1.3.1 AI PCB 持续技术升级

AI 服务器、交换机及光模块对 PCB 持续提出新要求，一方面是材料方面不断升级，从 M7-M8-M9，另一方面是技术的升级AI算力拉动，如高多层-HDI。HDI 有望持续升级，未来有望采用正 交背板及 COWOP 技术等。我们对比了上一轮 5G 和本轮 AI 的技术迭代情况，我们发现 5G 当时的技术迭代实际上只迭代了一次，即从 4G 的 RRU 架构变为 5G 的 AAU 架构、引入 Massive MIMO 产品形态，使得高频高速 PCB 的面积随着天线数量的提升而增大；而本轮 AI PCB 的技术迭代目前为止已经发生了 2 次，即第一次引入 GPU 高速通信层、第二次 8 卡架构变为 Rack 架构，从而本轮 AI PCB 目前为止行情持续时间长于 5G 轮。

那么 AI PCB 后续行情还要持续就需要看到未来更多的技术迭代，我们认为目之所及的 AI PCB 还存在两大技术迭代趋势： 1) PCB 正交背板。当前英伟达 Rack 架构下，Compute Tray 和 NVLink Switch Tray 之间 的互联是通过铜缆完成的，但目前铜缆存在散热不畅、组装难度极大的问题，行业中 也在研发新的方案以期达到更好的量产效果。我们观察到以往通信领域所用的 PCB 正交背板或是解决这一问题的重要方向之一，一旦采用这一方案，PCB 价值量有望迎 来进一步升级，这一技术迭代就能够成为 PCB 行业中长期成长的支撑。

2) CoWoP 将载板价值量向 PCB 转移。CoWoP 全称 Chip on Wafer on Platform PCB,是芯 片→晶圆→直连 PCB，省掉封装基板环节，相当于芯片直接跳过封装基板，直接与 PCB 相连。我们在产业链跟踪过程中发现海外厂商有研发这一类高端产品，虽然当前不确定这类产品什么时候成为主流方案，但从这一方案我们可以看出海外终端厂商在未来 方案设计之时仍然非常重视 PCB 技术，成为 PCB 技术迭代的远期支撑。

综上我们认为，需求趋势判断是产品周期投资决策点，而判断需求趋势的锚点在于业绩印 证和技术迭代，根据我们的研究和跟踪，我们认为中短期业绩印证有支撑、技术迭代中长 期方向 PCB 仍然是价值增量的方向，基于此我们仍然看好 PCB 板块的投资机会。

1.3.2 竞争格局恶化？“恶化预期”≠“真实恶化”，重点仍是需求趋势

PCB 是一个典型的制造业，格局恶化是大部分制造业难逃的命运，但我们认为当前 PCB 行 业恶化的进度没有市场想象的那么快，恶化之后对基本面的影响也没有想象得那么糟糕， 我们的判断依据是： 1) 复盘 5G 可知“恶化预期”≠“真实恶化”。今年以来，市场上频传新的 PCB 供应商进 入 AI 产业链，不由引发市场对竞争格局的担心，对此，我们认为“送样验证”和“进 入产业链”存在本质的区别，中间或存在较长时间差。以 2018~2020 年的“5G 行情” 为例，“5G 行情”真正启动在 2018 年 6 月，当时市场筛选出沪电股份和深南电路为 该行情的核心标的，因此 2018 年 PCB 板块中涨跌幅超过 30%的仅有沪电股份（深南 电路因于 2017 年 12 月上市，次新股股价提前反应，年初股价较高导致 2018 年全年 收益率为负）。进入 2019 年以后，随着沪电股份和深南电路的业绩印证行业发展趋势， 市场逐渐意识到 5G 成为主流行情，并且从跟踪的角度发现核心供应商产能吃紧，开 始预期需求外溢逻辑，引发板块性扩散行情，从 2019 年当年 PCB 板块股价涨跌幅超 过 30%的数量就可见一斑。这样的股价走势体现了当年市场同样接收到“越来越多参 与者”的信号，当时也出现过对行业格局恶化的担忧，但我们从后验的角度来看，2019 年当年实际基本面增速发生本质变化的厂商数量并没有增加（我们以营收和归母净利 增速≥30%为例），甚至即使到了 2020 年行业需求下滑之时，沪电股份和深南电路两 大核心厂商的盈利能力（以毛利率、净利率、ROE 为例）都未出现显著的下滑，这说 明虽然市场在 2019 年就已经预期越来越多的厂商可能会进入产业链，但实际发生存 在较长的时间差，真正的恶化或许比市场预期的晚得多。

2) PCB 行业格局恶化的程度可控，原因在于定制化属性。PCB 行业不同于一些周期性很 强的行业，一旦竞争恶化就会导致价格急剧下滑，从上文沪电股份和深南电路 2020 年的盈利能力表现就可得出此判断；导致这一现象的原因在于 PCB 这个行业的定制化 属性极强，体现在只有通过客户验证的产能才能形成有效产能（也就是说 PCB 厂商自 己规划的产能不一定能参与竞争），而客户基于自身对品控的管理不会储备过多的供 应商（过多反而降低品控质量），从而就把竞争恶化的程度控制在一定范围内，最终 结果就会表现为虽然格局有所恶化但对供应商的盈利不会产生断崖式地负面影响。 综上，我们认为虽然出现了格局恶化的预期，但恶化并未发生且可能会较慢的发生，并且 PCB 行业整体格局恶化的程度可控，基本面不会断崖式下滑，因此格局恶化这一点我们认 为不是判断行业投资趋势的关键。我们认为判断行业投资趋势的关键在于需求的变化趋势， 同样以当年的“5G 行情”为例，我们观察到核心标的的股价在 2020 年 7 月见顶，主要事 件为沪电股份未发布 2020 年上半年业绩预告，市场意识到行业需求下滑已经在基本面印 证、行情由此结束，而值得注意的是 2020 年半年报的结果中虽然沪电股份业绩增速不及 预期但是毛利率水平达到历史新高、净利率和 ROE 水平也是环比大幅提升，结合当时跟踪 5G 设备厂商客户 5 月招标情况，可说明当时格局还未发生恶化。因此我们认为判断行业 投资趋势的核心在于对需求趋势的把握，竞争格局的变化不是核心锚点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）