次级抵押贷款市场（次级抵押贷款缩写）

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美国次贷危机也称次级房贷危机，这场金融浩劫从2006年春季开始逐步显现，一直持续到2007年，引发了一场全国性的金融危机，并在随后的一年之内蔓延到全球。

本文从次贷危机中金融衍生品的风险传导机制入手，介绍了次贷产品链的主要组成，讨论了次级抵押贷款产品链复杂性对金融衍生品风险传导机制的影响。

次级抵押贷款产品链及其相互关联作用

2001年至2005年间，房主房屋的价值平均增长了54,4%，2005年美国房地产市场的投机行为迅速积累了房地产泡沫。

当价格下跌时，这些投机者争相出售他们的财产，导致房价在恐慌性抛售现象中迅速下跌。

与2006年第三季度相比，2007年第三季度美国全国房价指数跌幅最大，为4．5%．这是自1988年该指数开始记录以来的最大跌幅。

随着美国房地产市场降温，还款能力较弱的借款人违约率开始上升，承销标准变得更加严格，许多贷款人破产，这意味着这些借款人再融资的抵押贷款市场实际上已经关闭。

但真正引发2007年美国房地产市场恐慌的是什么?

房价的下跌和取消抵押品赎回权并不能完全解释这种恐慌．房地产市场泡沫的破裂开始影响美国次级抵押贷款市场，造成次级抵押贷款危机。

证券化又使危机从商业银行和房地产公司蔓延到投资银行和对冲基金．在这个过程中，风险通过次级抵押贷款产品链扩散到整个金融市场，对发行住房抵押贷款支持证券担保和持有的机构造成了毁灭性的冲击。

各金融机构的避险情绪过度增加，恐慌性的抛售有价证券，使得包括债券、股票和期货在内的各种有价证券价格大幅下跌。

进一步降低了金融市场流动性，并且波及到了货币市场，这就为2008年金融危机在全球蔓延埋下了伏笔，最终全面爆发。

1934年美国国家住房法案制定了一个长期的国家目标:让所有美国人拥有住房．随着房地产市场的繁荣，大多数美国富人都买了房子，使得住房接近饱和。

政府将注意力转向低收入、无固定收入或无收入的人群．次级抵押贷款孕育而生。

由于首付资金不足和信用问题等原因，次级抵押贷款借款人比其他借款人风险更高，向风险更高的借款人发放抵押贷款成为次级贷款的一个主要问题。

根据次级抵押贷款的设计，如果房价在短期内充分上涨，抵押贷款将被转换为另一种抵押贷款。

换句话说，房子的升值可能是每两三年再融资的基础．此外，如果借款人不从贷款人那里再融资，他们将违约．本质上，贷款人长期持有房屋，比传统抵押贷款会更敏感地暴露于房价。

次级抵押贷款在1996年至2006年间对美国房地产市场发挥了应有的作用，1997年次贷规模不到1000亿美元，占整个抵押贷款市场的10.6%。

直到2000年，发展相对平缓，总量徘徊在1000亿美元左右，比例在10%左右波动。

自2001年以来，随着政府扩张性经济政策的实施和证券化的快速发展，次级贷款总额迅速增长，证券化次级抵押贷款在次级抵押贷款总额中的比例也迅速上升。

2005年，次级抵押贷款总额达到6000多亿美元的峰值．超过一半的次级抵押贷款在五年内进行了再融资。

这表明次级市场上的大多数抵押贷款是针对现有抵押贷款进行再融资的。

次贷产品链条中的传导机制

次贷产品链条的下一个环节是住宅抵押贷款支持证券。RMBS债券是证券化设计的债券，由住宅抵押贷款的利息支持。

从房抵押贷款支持证券结构图可以看出，发起抵押贷款的金融机构将其贷款池出售给特殊目的机构(SPV)，之后特殊目的机构将贷款出售给信托，信托将贷款重新打包为计息证券并发行。

购买该池的投资者将获得这些抵押贷款的付款，这些贷款的利率高于美国政府支持债券。

金融机构充当购房者和投资者之间的中间人，根据美国法律规定，这些贷款与其原始拥有者(如银行)在法律上没有任何关系。

即使贷款的原始拥有者破产，这部分资产也不会遭到清算，因而隔离了风险。

当银行维持合理的抵押贷款标准，房主继续按时付款，这种创新将会是有效的。

但是这一创新只是将住房抵押贷款支持证券的基础资产形成的现金流按期支付给投资者，而无需承担债务。

这无疑是把违约风险暴露给投资者．换句话说，如果住房市场违约率上升，投资人需要自行承担违约风险。

债务抵押债券(CDO)是资产证券化领域最重要的创新产品之一，由投资银行收集产生现金流的资产(抵押贷款、债券和其他类型的债务)，然后根据评级机构承担的信用风险水平将其重新打包。

信用评级越高，票面利率越低，但如果贷款违约，高级债券(Senior)持有人对抵押品拥有第一优先请求权，这意味着高级部分面临的风险更小。

相反，次级债券要提供更高的利率来补偿更大的违约风险，因为它们的信用评级较低。

作为证券化和信贷衍生产品，CDO不仅为投资者提供了投资信贷市场的机会，而且促进了信贷风险从银行系统向资本市场的转移。

随着更多的投资者投资资本市场，他们也承担了更多的信用风险，这将有利于市场的稳定。

债务抵押债券的实质就是通过一套复杂的结构框架，将低信用的资产置换成高信用的资产。

也就是说拥有AAA信用评级信用的债务抵押债券产品中可能拥有庞大的垃圾资产。

由于信用评级并没能真实反映出整个债务抵押债券市场的风险状况，所以当房价下跌时，对应的CDO产品贬值会比RMBS更加迅速。

在美国次贷危机爆发之前，投资银行一直将庞大的CDO未支付收益作为自己的现金流，危机爆发之后，由于投资者集中赎回CDO，许多投资银行因此失去了大量的现金流，因而相继破产。

次贷危机中金融衍生品存在的问题

次级抵押贷款的再融资是以房价充分上涨为前提的，因此，房价的暴跌必然意味着次级市场违约浪潮的到来。

次级抵押贷款证券化可以达到分散风险的目的，但实践证明，由于证券化过程中的道德风险，抵押贷款标准变得宽松。

因为链条中的每一个环节都在获利，同时将相关的信用风险转移到下一个环节。

金融机构持有大量的通过其自身发行的抵押贷款，从而保留了信贷风险并加剧了道德风险．随着发起人和最终风险承担者之间距离的增加次级抵押贷款市场，发起人筛选和监控抵押贷款的动机变得越来越小。

这一解释得到了经验证据的进一步支持．对美国家庭信贷违约率的相关研究表明，无论是否证券化，最有可能证券化的信贷组合的违约率比那些具有相同可见特征但证券化可能性较低的组合高出20%。

证券化降低了信贷平均质量，因为机构从一开始就知道发行的信贷不会留在资产负债表上．这个问题也可以被视为次级证券化的失败。

事实上，证券化过程中的问题不仅仅是道德风险．另一个主要问题是由于证券化金融产品的复杂性，很难对证券化金融产品的风险进行独立分析。

因为最终投资者得到的只有一个数字和一个信用评级，他们分析的基础是评级机构对证券化资产子层部分的评级，但是显然这些信用评级机构的评级是脱离事实的。

投资者对收益率增长的过度关注使得他们忽视了投资的风险次级抵押贷款市场，特别是投资者发现依靠评信用评级来评估信用风险很方便。

而没有意识到这些评估存在明显的缺陷．次级抵押贷款证券化的失败是由产品链的复杂性造成的，产品链本身也存在其他问题，如缺乏透明度。

为了更好地跟踪风险，信息必须完整地流经产品链中的每一个环节。

证券化产品如住房抵押贷款支持证券和信用违约互换产生非线性效应，使风险分析复杂化。

由于证券化产品的收益和损失曲线是非线性的，因此估算贷款组合的违约率要比估算次贷产品的持有人遭受的损失更容易。

次贷结构定价缺乏透明度是一个主要问题．提高定价透明度和流动性的一个方法是鼓励基于标准化资产的交易指数。

在引入资产支持证券(ABX)指数之前，没有一个市场具有强大的流动性和公众可见度，能够直接为次贷风险定价。

次贷危机的原因是复杂和多方面的．次级产品链和证券化都是不可忽视的问题，主要体现在信息不对称，产品链的复杂性，以及次级产品证券化过程中存在的道德风险和透明度的缺乏。